瑞尔特（002790）是卫浴代工龙头，智能马桶收入贡献半壁江山，2021年起自建品牌。当前智能马桶行业加速渗透，公司产品优+高性价比，电商运营强势+线下加快铺设，我们看好公司自主品牌的快速崛起。

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发力自主品牌

瑞尔特始创于1999年，卫浴配件代工起家，目前冲水组件国内第一，全球第三，后业务延伸成为国内智能马桶代工龙头，2021年开始自建品牌。2022年实现营业收入19.6亿元，2018年-2022年复合增速19.5%，实现归母净利润2.1亿元，2018-2022年复合增速7%，2022年受益于原材料成本回落+汇兑收益，净利率回升。

卫浴行业2000亿元市场，近年行业有三大产业趋势变化：1、智能马桶高增，渗透低空间大：智能马桶超230亿市场，2017-2022年销量年复合增速12.8%，目前渗透率按保有量计仅4%，按销售量计15%，相比美日韩渗透率60-90%有很大空间。2、国货崛起：卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，九牧、箭牌国货品牌收入体量已超TOTO进入行业前三。智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占TOP3分别是箭牌/九牧/恒洁。3、龙头持续集中。2021年我国卫生陶瓷零售端CR3达43.5%，相比2012年持续提升了14pct，我们认为CR3长期看到至少50%。

智能马桶上游核心部件利润率较高，中游代工企业利润率较低，品牌商利润率较高，下游渠道毛利率最高，但费用率较高。瑞尔特处于上游和中游环节，上游核心部件冲水组件2019年毛利率可达33%，中游智能马桶代工环节毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起，预计未来毛利率可持续优化。

电商高增亮眼

产品端：定价高性价比，爆款成功打造。产品策略一方面主推2000元左右轻智能低价引流，一方面主推高性价比全智能马桶，市场同价位段但功能更多。2023年线上已成功打造多个爆款单品F3、UX7、A1、A6等。产品研发持久投入，智能技术行业领先。智能马桶产品研发深耕数年，2018-2022年研发费用率在4%左右且作为代工品牌已深受下游卫浴龙头品牌如科勒、恒洁等认可，功能技术领先且稳定性强。智能马桶延展卫浴空间：以智能马桶一体机延伸恒温花洒等，致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。

渠道端：电商运营优异，品牌强势高增：2022年线上销售额1.16亿元，2020年-2022年复合增速225%，2023年618期间卫浴品牌GMV排名，抖音稳居第二(2022年双十一期间也为第二)，京东排名第六，天猫排名第十。线下零售加快布局，补流量提利润。线下多为店中店模式，部分为品牌专卖店，投入低，扩张快，且线下净利率高于线上，是重要的流量补充来源。

客户深度绑定冲水组件龙头

冲水组件代工：龙头稳固，毛利率高。该业务公司有三大优势：1、冲水组件全球龙头。根据公司2022年报，目前居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名;2、头部客户合作，粘性强，龙头稳固。目前公司深度合作客户包括TOTO、科勒、美标、箭牌、九牧、惠达等;3、该产品单值低，重要性高，毛利率高：2019年公司冲水组件毛利率为33.1%。

智能马桶代工：代工龙头，资源复用，产品领先。公司为国内代工龙头，技术质量深受用户认可，下游代工客户包括定位高端市场的外资卫浴品牌(如科勒、杜拉维特、汉斯格雅等)、国内传统卫浴品牌(如恒洁、惠达等)、家电品牌(如美的等)，互联网品牌(如京东京造、大白科技等)。该业务短期因大客户转自产有所承压，长期受益于智能马桶行业高增。产能持续投放，支撑智能马桶高增。年产120万智能卫浴产品生产基地建设项目即将投产，可满足代工和自有品牌增长需求，同时规模效应下有助降本增效。

盈利预测

公司处于智能马桶高景气赛道，看好自有品牌崛起，依靠高性价比产品、强电商运营能力、线下快速起量。同时，代工业务长期龙头稳固，短期库存和大客户承压因素环比改善。我们预计2023年-2025年公司实现营业收入23.52亿元/28.80亿元/34.86亿元，同比增长20.0%/22.4%/21.1%，归母净利润2.52亿元/3.08亿元/3.81亿元，同比增长19.7%/22.1%/23.7%，对应当前市值PE为15.89/13.01/10.52，首次覆盖给予“买入”评级。